证券研究报告 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要2024-07-24 2024年07月24日 晨会编辑 张良卫 执业证书：s0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn [table_tag] 宏观策略 [table_macrostrategy] 宏观点评20240723：6月财政：继续加力的序曲 6月财政数据与经济数据十分相似，从上半年表现来看，下半年发力或“箭在弦上”。上半年1-6月合计财政一、二本账的累计收入增速-4.8%，5月为-4.1%，支出增速-2.8%，5月为-2.2%。收入与支出同“做减法”：一方面，土地收入仍是主要掣肘，另一方面支出力度受制于收入，也有所放缓。由此下半年政策加码必要性显著提升，财政支出和收入需要同时发力。 风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；地产政策出台过慢，导致经济动力和市场信心再次下降。 固收金工 [table_fixedgain] 固收深度报告20240723：从资产负债情况探析券商自营资金配债行为—机构行为系列四 券商自营规模：券商自营规模实现快速上涨，以固定收益证券为主要配置工具。券商自营规模由2019年的3.04万亿元上涨到2023年的5.01万亿元，实现了近65%的涨幅。考虑到券商自营对于绝对收益的追求，固收类证券占比维持在90%左右。截至2024年5月，配置规模最大的券种为国债，规模约为7900亿元，其次为中期票据，规模约为5600亿元。国债的配置规模在2021年后上升并反超中期票据，这与国债发行量攀升且“债牛”趋势相关，券商自营一方面用国债作为底仓，另一方面偏好具备高票息特点的信用债来满足考核目标。 2024年下半年展望：一方面，国债与地方政府债可能仍是其投入规模最大的券种，加之地方政府债的发行提速，券商自营的持债规模将对应增加。另一方面，考虑到绝对收益要求，也会增持公司债与中期票据。从整体上来看，由于“资产荒”现象将继续持续，券商自营行为也将在一定上复刻2023年，并在此基础上进行小规模调整。 行业 推荐个股及其他点评 [table_recommend] 蔚蓝锂芯（002245）：2024年中报点评：业绩符合市场预期，旺季来临迎来量利双升 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求恢复较好，我们上修对公司24-26年归母净利润3.9/4.8/5.6亿元的预测（此前预测3.3/4.0/4.7亿元），同比 180%/ 22%/ 17%，对应pe为23x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。 东吴证券研究所 2 / 5 [table_yemei] 晨会纪要 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [table_details] 宏观策略 [table_macrostrategydetials] 宏观点评20240723：6月财政：继续加力的序曲 6月财政数据与经济数据十分相似，从上半年表现来看，下半年发力或“箭在弦上”。上半年1-6月合计财政一、二本账的累计收入增速-4.8%，5月为-4.1%，支出增速-2.8%，5月为-2.2%。收入与支出同“做减法”：一方面，土地收入仍是主要掣肘，另一方面支出力度受制于收入，也有所放缓。由此下半年政策加码必要性显著提升，财政支出和收入需要同时发力。 一般公共预算收入：紧跟经济步“乏” 。6月一般公共预算收入同比增速为-2.8%，相较于5月小幅收窄。财政部解释一般公共预算收入同比增速为负是因为“去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素”导致的。经我们计算，剔除财政部所说的这些特殊因素，6月一般公共预算收入的同比增速应为-1%，相较于一般公共预算的降速，虽未“扭正”但成功收窄。 不同的是税收品种，相同的是降温。比起前几个月的月度数据，6月或更能测量出上半年宏观经济的“温度”。透过6月的财政数据，我们也可以看出当前经济全面复苏还“正在路上”。具体来看： 增值税（6月同比增速-2.5%）、 个人所得税（6月同比增速-4%，从5月的-1%降速进一步扩大）、企业所得税（从5月-11%的同比增速降至6月的-27%）、地产相关税（6月同比增速-2.1%）、证券交易印花税（6月同比增速-68%）的“降温”可以看出，目前居民和企业信心并未完全企稳、地产的完全复苏并未到来。 不过四大主要税种中的消费税发生明显好转，消费税（从5月1.4%的同比增速升至6月的4.5%）这说明接下来消费或有望对经济形成有力支撑。 一般公共预算支出：“加力”仍需努力。在财政收入端表现略微逊色的情况下，财政支出端的发力也略显疲态。6月一般公共预算支出同比增速为-3%（5月为2.6%）。虽然发力减弱，但整体来看已完成全年计划的38%，这一进度比起前四年37%的平均进度略快。 我们依旧可以从数据中发现当前政策加力方向的一些“蛛丝马迹”。透过财政支出细项数据来看，6月基建支出、民生支出、科技环保支出等均在清一色“降温”，这也意味着在上半年财政支出发力相较于过去偏强的背景下，6月财政开始向稳、平衡发展。 政府性基金收入：土地出让收入的“低温”传导至政府性基金收入。6月政府性基金收入同比增速录得-32.4%（5月为-22.2%），其“主成分” 土地出让收入同比增速为-35.3%（5月为-27.4%）。这与前文所说的地产相关税“降温”、距离土地市场的完全好转尚有距离相对应。此外一季度政府性基金收入进度略慢于上两年，完成全年计划的28%（2022-2023 年平均为29%）。 ◼ 政府性基金支出：下半年的动力来自新增专项债发行“加速”。6月政府性基金支出同比增速为-11%（5月为-14%），降幅收窄的背后反应出的可能是来自于6月以来地方新增专项债发行进度开始提速，以及特别国债的启动发行。因此往后看，我们认为，随着后续特别国债和专项债发行，下半年政府性基金支出有望持续回升。 风险提示：东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需 拉动不足；地产政策出台过慢，导致经济动力和市场信心再次下降。 （证券分析师：陈李） 固收金工 [table_fixedgaindetials] 固收深度报告20240723：从资产负债情况探析券商自营资金配债行为 东吴证券研究所 3 / 5 [table_yemei] 晨会纪要 请务必阅读正文之后的免责声明部分 —机构行为系列四 观点 券商资产负债情况：（1）资产：2022年末，证券行业140家证券公司总资产与净资产规模达到11.06万亿元、2.79万亿元。2018-2023年间，两个数据分别实现76.68%和56.08%的上涨。券商金融投资的资产占比区间为35%-55%，其次是货币资金与融出资金，大多达到10%-20%的比重，最后则是买入返售资产与长期股权投资，占比在0%-5%。以上资产项目在总资产中占比约80%-90%，是券商资产经营的重点。传统投资业务可以划分为股票、基金、债券和其他证券产品四大类。从近五年的数据来看，各指标均处于稳定增长的态势,考虑到自营业务产品各年度增长幅度的差异，券商在对应年份的自营业务规模也会有所倾斜。（2）负债：券商重点负债项目为卖出回购金融资产款、代理买卖证券款、应付债券和应付款项。其中，卖出回购金融资产款占比相对较大，维持在25%-30%左右的比例，剩余项目占比集中在20%左右。此外，券商也可以通过向银行进行信用借款等方式扩充负债端。发债是券商融通资金的主要渠道之一，融资利率高低与公司主体评级、净资本水平、市场环境等有关。存续债券规模前五名券商融资成本均值集中于2.88%-3.15%。 券商自营持债情况：（1）券商自营规模：券商自营规模实现快速上涨，以固定收益证券为主要配置工具。券商自营规模由2019年的3.04万亿元上涨到2023年的5.01万亿元，实现了近65%的涨幅。考虑到券商自营对于绝对收益的追求，固收类证券占比维持在90%左右。（2）券商自营持债规模和结构：券商自营银行间投资品种均衡分布，兼顾风险与收益。截至2024年5月，配置规模最大的券种为国债，规模约为7900亿元，其次为中期票据，规模约为5600亿元。国债的配置规模在2021年后上升并反超中期票据，这与国债发行量攀升且“债牛”趋势相关，券商自营一方面用国债作为底仓，另一方面偏好具备高票息特点的信用债来满足考核目标。从信用债内部配置结构来看，同业存单与中期票据分别占信用债投资规模的比例从2019年以来稳定在40%和20%左右，属于信用债中券商倾向投入的产品。券商自营交易所投资品种主要以地方政府债和公司债为主，截至2024年6月约为3200亿元和4100亿元。 券商自营配债影响因素：（1）利率因素：利率债配置额度受利率影响，基本呈现跟随特征。（2）利差因素：信用债配置受信用利差影响，配置结果与利差呈正相关。（3）政府债券发行数量：券商对于国债、地方债配置额度与国债发行数量呈现负相关关系。当国债的发行规模增加时，商业银行会增加持有支持国债支出，这导致券商对于国债的配置额度减少，因此券商自营的配置规模与利率债发行数量呈现一定的反方向变动关系，这一现象在2022年国债发行量上升后愈发明显。（4）券种收益成本比较：公司债的名义收益率高，券商对于绝对收益的追求导致公司信用债是券种配置中的重点项目。由于利率债无信用风险，所得的综合收益率也比较高，因此其在券商配置权重中同样占据举足轻重的地位。 近期券商自营配债行为分析：（1）2023年及2024年上半年配债行为分析：从增持月份来看，券商自营主要在季度末，即3月、6月、9月和12月增持债券。从增持种类来看，2023年券商自营主要增持国债和地方政府债，增持规模分别为2737亿元和1659亿元；2024年1-5月券商自营主要增持同业存单和中期票据，增持规模分别为536亿元和229亿元。（2）2024年下半年展望：一方面，国债与地方政府债可能仍是其投入规模最大的券种，加之地方政府债的发行提速，券商自营的持债规模将对应增加。另一方面，考虑到绝对收益要求，也会增持公司债与中期票据。从整体上来看，由于“资产荒”现象将继续持续，券商自营行为也将在一定上复刻2023年，并在 东吴证券研究所 4 / 5 [table_yemei] 晨会纪要 请务必阅读正文之后的免责声明部分 此基础上进行小规模调整。 风险提示：宏观经济增速不及预期，政策调整超预期。 （证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳） 行业 推荐个股及其他点评 [table_recommenddetials] 蔚蓝锂芯（002245）：2024年中报点评：业绩符合市场预期，旺季来临迎来量利双升 投资要点 公司中报业绩符合预期。公司24年h1营收30.6亿元，同增36%，归母净利1.67亿元，同增301%，其中24年q2营收16.4亿元，同增30%，归母净利0.97亿元，同增78%，扣非净利0.76亿元，同增50%，毛利率15.7%，同环比-0.6pct/ 1.4pct，归母净利率5.9%，同环比 1.7pct/ 1.0pct，中报位于业绩预告中值，业绩符合市场预期。 q2出货1亿颗，环增34%，单颗盈利略有下降。公司锂电h1营收11.1亿元，同增25%，对应出货1.75亿颗，其中q1出货7500万颗左右，q2出货近1亿颗，环增34%，q3随着旺季来临，出货预计1.4亿颗，全年出货预计4-4.5亿颗。盈利方面，锂电h1盈利6625万元，其中q1单颗盈利0.42元，q2单颗盈利0.35元，盈利略有下降，系订单结构变化，户外园林工具占比提升，随着电动工具旺季来临，产能利用率持续提升，h2单颗盈利有望恢复至0.5-0.6元。 金属物流保持稳健，led业务开启盈利。公司金属物流h1营收11.6亿元，同增14%，贡献利润0.75