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[国联证券]:航天瓶颈领域地方优势国企 -尊龙凯时人生就博

国科军工,6885432024-07-23吴爽、叶鑫国联证券惊***
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1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 国科军工(688543) 航天瓶颈领域地方优势国企 投资要点: ➢ 固体发动机是导弹产业链产能瓶颈 根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露,美国防部计划在扩产导弹时,供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。对标国外,若国内导弹需求快速增长或出现脉冲式订单时,固体火箭发动机或也将同样出现产能瓶颈,部分产品价格受到供需不匹配而出现波动,相关公司产业链地位提升。 ➢ 固体发动机技术及资质壁垒高 发动机动力模块生产工艺包括装药、浇筑、整形等多个工序,流程繁琐,难度大、定制化程度较高,具有较高的技术壁垒及资质壁垒。根据获得的相关科研许可,公司国内固体发动机主要竞争对手为航天科技、航天科工等军工央企下属单位;公司为我国重要军工集团,经营机制灵活。 ➢ 募集资金有利于公司产能快速提升及市占率提升 2023年6月公司上市,募集资金14.43亿元,资金用于统筹规划建设等项目;大额资金的投入,有利于公司产能的扩充。统计弹药及火工品相关上市公司4家,仅国科军工在2018年之后有增资扩产相关方向的规划,若行业需求快速释放,则国科军工相关产能响应能力更强,市占率有望提升。 ➢ 技改项目推进拉动人均产值快速提升 受益于公司加大力度投入技改项目,生产效率提升,公司的人均创收从2019年的34.64万元提升至2023年的120.96万元,4年cagr为36.70%,人均创收快速提升。受益于收入规模增加,固定成本摊销下降等因素影响,公司期间费用率从2019年的37.97%降低至2023年的16.01%,下降21.95pct,提质增效效果显著。 ➢ 盈利预测与评级 我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元,同比增长24.55%/26.18%/24.86%, 三 年cagr为25.19%; 归 母 净 利 润1.93/2.63/3.42亿元,同比增长36.84%/36.86%/29.81%,三年cagr为34.46%,eps为1.10/1.50/1.95元/股,对应pe分别为34x/25x/19x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性,给予“买入”评级。 风险提示: 军品订单下降风险;技术研发不及预期风险;军品毛利率下降风险;行业竞争加剧风险;安全生产风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024e 2025e 2026e 营业收入(百万元) 837 1040 1296 1635 2041 增长率(%) 24.50% 24.25% 24.55% 26.18% 24.86% ebitda(百万元) 185 216 380 494 616 归母净利润(百万元) 111 141 193 263 342 增长率(%) 46.55% 27.26% 36.84% 36.86% 29.81% eps(元/股) 1.00 1.10 1.10 1.50 1.95 市盈率(p/e) 58.7 46.1 33.7 24.6 19.0 市净率(p/b) 9.6 2.9 2.7 2.5 2.3 ev/ebitda 35.6 30.4 12.5 9.2 6.8 数据来源:公司公告、ifind,国联证券研究所预测;股价为2024年07月23日收盘价 证券研究报告 2024年07月23日 行 业: 国防军工/地面兵装ii 投资评级: 买入(首次) 当前价格: 38.35元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 175.70/81.65 流通a股市值(百万元) 3,131.39 每股净资产(元) 15.22 资产负债率(%) 24.65 一年内最高/最低(元) 61.93/34.02 股价相对走势 作者 分析师:吴爽 执业证书编号:s0590523110001 邮箱:wushuang@glsc.com.cn 分析师:叶鑫 执业证书编号:s0590524030004 邮箱:yex@glsc.com.cn 相关报告 -30%-13%3 23/72023/112024/32024/7国科军工沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露,美国防部计划在投资超过150亿美元用于扩大agm-158b/c、aim-120和“标准”-6的生产时,供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。若国内导弹需求快速增长,固体火箭发动机或也将同样出现产能窄口,产品价格因受到供需不匹配而出现波动。 推进系统占导弹成本比例的20%左右,为导弹的核心部件。固体发动机工艺流程繁琐,难度大、定制化程度较高,具有较高的技术壁垒及资质壁垒。根据获得的相关科研许可,公司国内固体发动机主要竞争对手为航天科技、航天科工等军工央企下属单位。公司为我国重要的地方军工集团,经营体制相对灵活;2023年6月上市募集资金后,流动资金充裕、扩产能力强。 创新之处 ➢ 分析了公司人均创收增长情况及原因; ➢ 分析了推进系统占各类导弹成本比例以及固体火箭发动机成本拆分; ➢ 分析了固体发动机生产工艺及药剂配方; ➢ 分析了导弹扩产中固体发动机容易成为产业链窄口的情况。 核心假设 营 收方 面, 军品方 面,我 们假 设2023-2025年其 板块 营收 增速分 别为25.51%/27.26%/27.50%;民品、受托研制及其他业务方面,我们假设2023-2025年其板块营收维持稳定。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元,同比增长24.55%/26.18%/24.86%,三年cagr为25.19%;归母净利润1.93/2.63/3.42亿元,同比增长36.84%/36.86%/29.81%,三年cagr为34.46%,eps为1.10/1.50/1.95元/股,对应pe分别为34x/25x/19x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性,给予“买入”评级。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 导弹固体发动机与控制以及弹药装备类产品技术国内领先 ................ 4 1.1 股权结构及发展脉络清晰 ...................................... 4 1.2 技改项目推进提升生产经营效率 ................................ 5 2. 固体发动机是导弹产业链产能瓶颈 .................................... 8 2.1 壁垒高固体发动机是导弹产业链瓶颈 ............................ 8 2.2 地方军工经营机制或更加灵活 ................................. 11 3. 跟研多款型号保障公司弹药板块业务稳步增长 ......................... 15 3.1 消耗品属性拉动弹药装备需求稳步增长.......................... 15 3.2 公司产品持续迭代升级 ....................................... 16 4. 盈利预测与估值 .................................................. 20 4.1 盈利预测 ................................................... 20 4.2 估值与投资建议 ............................................. 21 5. 风险提示 ........................................................ 21 图表目录 图表1: 国科军工主要产品 ............................................. 4 图表2: 公司发展脉络清晰 ............................................. 5 图表3: 公司控股股东及实际控制人(截至2024年3月31日) .............. 5 图表4: 公司营收及增长率 ............................................. 6 图表5: 公司归母净利润及增长率 ....................................... 6 图表6: 国科军工子公司2023年业绩情况 ................................ 6 图表7: 公司主要产品毛利率变化 ....................................... 7 图表8: 公司人均创收持续提升 ......................................... 7 图表9: 公司期间费用增长情况(单位:亿元) ........................... 8 图表10: 导弹组成 .................................................... 8 图表11: 固体火箭发动机结构示意图 .................................... 9 图表12: 推进系统占各类导弹成本比例较高 .............................. 9 图表13: 一枚“标准”-6导弹正在被装入mk41的发射筒中 .................. 10 图表14: 装药及绝热占发动机的成本中最大部分 ......................... 10 图表15: 端羟聚丁二烯推进剂配方 ..................................... 11 图表16: 国科军工导弹固体发动机动力与控制主要产品功能及原理 .......... 11 图表17: 部分固体发动机及装药厂家整理 ............................... 12 图表18: 公司导弹固体发动机动力模块产品情况汇总 ..................... 12 图表19: 导弹固体发动机动力模块生产工艺流程 ......................... 14 图表20: 截至2022年公司导弹固体发动机动力模块研制与批产项目数量 ..... 14 图表21: 截至2022年公司导弹固体发动机动力模块在研项目 ............... 15 图表22: 世界精确制导炸药需求量(单位:发) ......................... 15 图表23: 战争期间美军每种弹药每天射击次数的实际值(单位:万发) ...... 16 图表24: 东部战区陆军某旅弹药消耗量倍数(2018年对比2017年) ........ 16 图表25: 国科军工弹药装备主要产品功能及原理 ......................... 16 图表26: 公司弹药装备产品情况汇总 ................................... 17 图表27: 弹药装备生产工艺流程 ....................................... 19 图表28: 截至2022年公司弹药装备模块研制与批产项目数量 ............... 19 图表29: 截至2022年公司弹药装备模块在研项目 ........................ 19 图表30: 国内弹药及火工品相关上市公司产品种类及扩产计划 ........

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