您的浏览器禁用了javascript(一种计算机语言,用以实现您与网页的交互),请解除该禁用,或者联系尊龙凯时网址。[工银亚洲]:2024年宏观中期展望(美国篇):“软着陆”的逻辑和情景 -尊龙凯时人生就博
当前位置:尊龙凯时网址首页/宏观策略/报告详情/

[工银亚洲]:2024年宏观中期展望(美国篇):“软着陆”的逻辑和情景 -尊龙凯时人生就博

2024-07-22李卢霞、兰澜、吴起睿、张润锋s***
" data-src="https://public.fxbaogao.com/report-image/2024/07/22/4410763-1.png?x-oss-process=image/crop,x_0,y_0,w_1980,h_2800/resize,p_60" data-sizes="200px" data-error="fx-img-error-default;;;height: 720px;" data-srcset="https://public.fxbaogao.com/report-image/2024/07/22/4410763-1.png?x-oss-process=image/crop,x_0,y_0,w_1980,h_2800/resize,p_60" class="lazy"/>

注:本报告的预测及建议只作为一般的市场评论,仅供参考,不构成任何投资建议。本报告尊龙凯时人生就博的版权归中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心所有,并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权,不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告“软着陆”的逻辑和情景——2024年宏观中期展望(美国篇)阅读摘要2024年上半年,美国经济总体呈现“滞的风险未至,涨的风险未消,紧货币伴随宽财政”格局。消费增速放缓但服务消费仍具韧性,投资在高利率掣肘下表现不弱。劳动力市场有所降温,政策延续“紧货币 宽财政”格局。预计下半年美国gdp增速小幅下降,全年可实现略高于2%的增长。分部门来看:作为经济核心动能的消费缓步降温但韧性仍存:(1)从收入/财富效应来看,劳动力市场恐面临“拐点”,收入效应减弱;但下半年降息的财富效应料仍可支撑消费韧性(乐观情形下,美股涨幅上升,增强财富效应);(2)从政策效应来看,超额储蓄已耗尽,“限制性”利率拖累消费小幅降温、但韧性消费结构特征料持续;(3)从杠杆周期来看,居民资产负债表面临债务负担上升以及信贷边际递减双重掣肘,预计对消费产生“挤出效应”。降息有望提振投资表现但程度料有限,(1)本轮补库周期已开启但较以往略温和;(2)地产投资回暖程度取决于货币政策转向时点;(3)制造业回流对投资拉动作用尚不明确。政府支出增长有望抵消外贸负向拖累。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心李卢霞兰澜吴起睿张润锋 1“软着陆”的逻辑和情景——2024年宏观中期展望(美国篇)一、2024上半年美国经济回顾2024年上半年,美国经济总体呈现“滞的风险未至,涨的风险未消,紧货币伴随宽财政”的格局,具体看:增长:消费增速放缓但服务消费仍具韧性,投资在高利率掣肘下表现不弱。一季度实际gdp环比折年率1.4%,较2023年三、四季度的增速4.9%、3.4%明显放缓。其中:耐用品消费拖累商品消费(-0.51%,对环比折年率的拉动率,下同)降温但服务消费( 1.49%)增长强劲,库存投资(-0.42%)有所拖累但固定资产投资( 1.19%)表现亮眼,净出口(-0.65%)、政府支出( 0.31%)影响相对较小。就业:劳动力市场有所降温。虽然非农就业人数波动较大,但总体看就业缺口(职位空缺数-登记失业人数)自2023年年末的262万人缩窄至2024年5月的149万人,6月失业率自3.7%上行至4.1%,劳动力市场紧张程度有所减弱。通胀:受非住房服务通胀粘性支撑,短期内通胀中枢仍明显高于疫情前。2024年6月cpi同比增速降至3.0%、核心pce自2023年末的2.9%逐步降温至5月的2.6%,均远高于疫情前1.8%、1.6%左右的水平。虽然住房服务及核心商品有所降温,但劳动力市场整体偏紧支撑非住房服务通胀粘性,且食品能源价格高位波动,抗通胀后半程存在挑战。 2政策:延续“紧货币 宽财政”格局。货币政策,开始放缓“量”缩的力度(两次下调美国国债缩表规模),“价的政策”未放宽(维持基准利率不变)。最新经济预测上调通胀预期,下调降息次数。6月会议将2024、2025年核心pce预期自2023年12月会议的2.4%、2.2%上调至2.8%、2.3%,2024年降息次数自3次下调至1次。财政大幅调高赤字预期。国会预算办公室将2024年赤字率1自5.6%大幅上调至7.0%,大幅增支(详见后文)并下调个人所得税、企业所得税收入预期,并加大纾困家庭及企业部门的力度(见图表1)。图表1:各部门对美国gdp增速的拉动率数据来源:wind、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心二、2024下半年美国经济展望预计下半年美国gdp增速小幅下降,全年实现略高于2%1排除付款时间变化(adjustedfortimingshifts)。 3的增长。具体看:(一)消费:下半年缓步降温但仍具韧性,收入效应降温但财富效应仍有所支撑2024年二季度美国消费已开始出现增速停滞迹象2,消费结构呈现“服务消费>非耐用品消费>耐用品消费”的特征。预计下半年,消费缓步降温但韧性仍存。(1)收入及财富效应:劳动力市场拐点临近,收入对于消费的支持预期降温;但下半年降息带来的财富效应有望对消费提供支撑。从贝弗里奇曲线(beveridgecurve)来看(见图表2),2023年以来美国的劳动市场匹配效率高于2020-2022年,但近期劳动力市场出现“转向”信号,紧张程度(tightness)有所下降。主要表现在:(1)劳动力市场供需缺口持续缩小,目前劳动力缺口已接近2019年疫情前水平(2020年1月:132.8万人;2024年6月:149.1万人)(见图表3);(2)随着供需缺口缩小,劳动市场紧张程度有所下降,非农时薪不断降低,同比增速从2024年1月的4.35%降至6月的3.86%,下降了1.57个百分点(见图表4)。预期下半年劳动力市场将持续降温,非农时薪(即家庭的劳动收入)将有所减少,消费的收入效应随之减弱。22024年4-5月,美国零售销售环比增速分别为-0.2%、0.1%。 4图表2:贝弗里奇曲线数据来源:wind、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心图表3:劳动力市场缺口持续收缩图表4:供需缺口收窄,非农时薪水同步下降数据来源:旧金山联储、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心数据来源:圣路易斯联储、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心从财富效应来看,居民财富在后疫情时期大幅增长(见图表5),呈现股票、债券和养老金上涨带来的支出增加略高于房价上涨特征。visa调查数据显示,财富每增加1美元,支出增加约20-30美分3。2024年第一季度,由于股市及房3visabusinessandeconomicinsights调查数据显示,2002年至2017年之间家庭财富每增加1美元, 5地产价格的上涨,美国家庭净资产同比增长9.2%,升至创纪录的151.7万亿美元4。下半年美股强势有望延续、债券价格受益于美联储降息、房价或略有回落但预计仍在高位,预计财富效应将继续支持美国消费韧性。图表5:家庭部门净资产升至历史高位(百万美元)图表6:超额储蓄已于2024年3月耗尽数据来源:圣路易斯联储、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心数据来源:旧金山联储、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心(2)政策/利率效应:政策利率对消费的影响主要体现在两个方面。一方面,疫情纾困政策为家庭部门带来超额储蓄,目前,根据旧金山联储5月的最新测算,超额储蓄已于2024年3月提前耗尽5(见图表6),难以继续对消费形成额外提振作用。另一方面,利率除了通过财富效应影响消费总额,也通过消费品(商品与服务消费)的利率弹性敏感程度不同影响消费的结构6,即高利率对消费的抑制力度呈“耐用消费者支出就会增加9美分;但在在过去几年里,情况发生了巨大变化。截至2022年第三季度的数据,财富效应已增加到34美分,几乎是疫情前平均水平的四倍。对于股票、债券和养老金权益中的财富,支出响应度为24美分。对于自住房中的财富,这一数字为20美分。https://usa.visa.com/partner-with-us/visa-consulting-analytics/economic-insights/the-sudden-increase-in-the-wealth-effect-and-its-impact-on-spending.html。4根据圣路易斯联储数据,2024年一季度美国家庭净资产为151.7万亿美元,而2023年一季度家庭净资产为138.9万亿美元,详见链接https://fred.stlouisfed.org/series/bogz1fl192090005q#05旧金山联储2023年11月测算,超额储蓄预计在2024年上半年耗尽;但2024年5月的最新测算显示,超额储蓄已于2024年3月全部耗尽。造成差异的主要原因在于,2023年4季度家庭部门储蓄减少的速度提速,由前期的每月700亿美元加速到每月850亿美元。6本部分主要分析不同弹性的消费品的变化,财富效应由于其与收入的类似属性再下一部分进行分析。 6品消费>非耐用品消费>服务消费”分布。美国消费结构以服务消费为主导(服务消费占2/3、商品消费占1/3),高利率导致的商品消费降温令美国消费总体表现边际放缓,但服务消费仍能支撑总体消费韧性(见图表7)。图表7:消费表现中,服务消费>非耐用品消费>耐用品消费数据来源:wind、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心(3)周期效应:周期效应主要体现在美国居民部门杠杆率的周期变化。次贷危机期间,美国居民部门经历了一轮强力去杠杆,目前整体杠杆率处于相对低位(见图表8),理论上仍有借贷消费空间。但疫后恢复性消费正在抬升居民部门杠杆率,2024年3月的最新数据显示,居民部门信用卡拖欠率已升至3.2%的2011年以来高位,后续持续快速加杠杆 7料面临掣肘(见图表9)。图表8:美国居民杠杆空间仍存图表9:美国居民信用卡拖欠率编辑上升数据来源:旧金山联储、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心数据来源:圣路易斯联储、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心(二)投资:下半年随降息预期明确而转暖本轮补库周期已开启但较以往略温和,地产投资回暖程度取决于货币政策转向时点,制造业回流对投资的拉动作用尚不明确。若降息路径较早明确,融资对房地产商的限制转松令供给上升,叠加按揭成本下降令房屋交易重新活跃,有望推动地产投资加速回暖。若降息路径较晚明确,则高利率依然限制房地产商融资,供给依然紧张;交易不活跃,但价格因素依然令房地产投资维持一定增长。(1)库存周期:总库存转入主动补库阶段,但因总需求回暖较缓、上游前期去库不彻底,预计补库力度或较过往周期温和,后续库存投资增长空间料有限。本轮去库周期始于2022年6月,库存增速在2023年末触底,目前从被动去 8库周期逐步转入主动补库,但斜率相对较缓。库存结构中,下游零售商有一定主动补库迹象(4月库存同比增速:4.8%),但批发商(-1.7%)、制造商(0.4%)尚不明显。受消费动能减弱、下游需求拉动力度不强影响,叠加前期上游去库弱于下游,制造业未完成订单挤压严重(见图表10)、制造商库销比显著高于零售商(见图表11),本轮补库周期上行力度或较过往周期偏缓。图表10:未完成订单积压严重,掣肘本轮补库力度图表11:制造商库销比显著高于零售商数据来源:wind、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心数据来源:wind、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心(2)房地产:供需受限局面料有所缓和,地产投资转暖节奏取决于降息路径。目前受融资成本抬升影响新屋开工下滑了17.5%、受按揭利率高企影响成屋销售较疫情前(2019年12月值)下滑了25.7%(见图表12)。美联储降息开启之后,房地产投资或随美联储降息预期逐步明确而有所升温。供给端:“锁定效应”7延续短期内仍影响房源供给8,利率下7指大部分购房者在加息前以较低成本锁定了按揭利率,这些业主不愿意在按揭利率较高时置换,令大量二手房源被“锁定”。 9降有望提振开发商融资意愿、拉动地产投资扩张。需求端:根据zillow数据测算,2024年5月美国房屋租金收益率为6.8%,而30年按揭利率在7%左右(见图表13)。待降息预期明确引导按揭利率小幅下行,即可扭转个人购房成本收益比,购房需求将得到提振。因此房地产投资改善时点很大程度上取决于降息时点何时明确,在此之前高利率依然从供需两端拖累地产交易,但地产价格延续高位或令交易额维持一定增长。图表12:目前房地产供需两端均受高利率抑制图表13:目前按揭利率略高于租金收益率数据来源:wind、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心数据来源:wind、zillow、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心(3)制造业回流:制造业整体产能、产出、就业需求未明显增长,计算机、电子电气对其他制造业的带动效果尚未显现。拜登政府三大法案9旨在引导制造业回流美国,但从总量上看截至2024年5月,美国制造业产能指数、产出指数分别为129.5、99.9,较2020年1月的128.4、98.8未

你可能感兴趣

工银亚洲2024-07-22
华泰证券2023-05-28
工银亚洲2024-07-22
未知机构2024-07-22
东吴证券2024-07-22

关于尊龙凯时网址

发现报告是苏州互方得信息科技有限公司推出的专业研报平台。平台全面覆盖宏观策略、行业分析、公司研究、财报、招股书、定制报告等内容。通过前沿的技术和便捷的产品体验,为金融从业人员、投资者、市场运营等提供信息获取和整合的专业服务。

商务合作、企业采购、机构入驻、报告发布 > 添加微信:hufangde04

联系尊龙凯时网址

0512-88971002

hfd04@hufangde.com

中国(江苏)自由贸易试验区苏州片区苏州工业园区旺墩路269号星座商务广场1幢圆融中心33楼

微信公众号

发现报告

微信公众号

发现报告商业局

© 2018-2024 苏州互方得信息科技有限公司

||

网站地图