宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 5 2024年07月22日 《三中全会要点观察——一文速览《决定》重要信息—宏观经济点评》-2024.7.22 《二手房延续以价换量—宏观周报》-2024.7.21 《政策加码必要性趋增—兼评二季度经济数据》-2024.7.17 对超预期降息的理解 ——宏观经济点评 何宁（分析师） 沈美辰（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：s0790522110002 shenmeichen@kysec.cn 证书编号：s0790122110036 事件：7月22日，央行公告公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。 降息的主要原因：内需偏弱、缩窄利差、海外制约边际减弱 本次降息超市场预期，但触发降息的背景较为充分。（1）首先，国内通胀、金融、经济数据表现不佳，映射内需偏弱的现实。房地产销售难企稳；m1增速-5%创历史新低；cpi环比降幅扩大，消费延续以价换量；二季度经济数据反映供需结构进一步走弱。偏弱宏观数据指向政策加码的必要性上升，4月政治局会议提出，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，彼时降息条件并不成熟，但中央表述意味着在必要时可启用利率政策进行逆周期调节。 （2）市场利率与政策利率偏离走阔，政策利率此时调降以随行就市、强化指导意义。2024年初开始，市场利率趋势性走低，而政策利率不变。1年期同业存单利率、1年期国债收益率、10年期国债利率等市场利率与政策利率（1y mlf）的差值逐渐扩大，分别接近-55bp、-96bp、-25bp。而实体贷款利率与中长期政策利率（lpr）的利差也在显著走阔。三季度末，按揭贷款与5y lpr利差达到-26bp。中长期市场利率领先政策利率走低，或隐含了对经济的弱预期；同时削弱政策利率的调节意义，随行就市是央行较为常规的应对方式。需要注意，本次仅调降7天omo和lpr，mlf利率本月并未下调，或是对mlf政策利率色彩的逐步淡化。不排除8月再对mlf进行补降。 （3）此时或是合适宽松窗口，稳汇率仍将是央行重要的货币政策目标。央行在本月降息，一方面或与7月三中全会《公报》罕见提及“当前形势和任务”，指出坚定不移实现全年经济社会发展目标，或指向短期经济压力有所凸显，暗示逆周期政策加码的必要性和可能性。另一方面，美联储降息预期在6月之后逐渐强化。美国通胀数据连续超预期下降，增强美联储及市场对9月降息的信心，美国市场降息预期加深短期内打开了国内的宽松空间。当前完成全年经济目标的压力或使稳增长排序提前，但预计下半年稳汇率的诉求不减。特别是当前特朗普赢得大选的概率增加，若当选或带来可能的贸易摩擦，下半年人民币汇率不确定性加大，因此此时降息或是合适时机。 深化利率市场化改革的一步：omo招标方式的转变 除降息外，央行宣布公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。我们认为这属于央行对新利率框架布局的一部分。招标方式的变化或是配合提升利率走廊效率，推进利率市场化改革。此前7天逆回购为利率招标，即人民银行给定逆回购数量，交易商报价后交易双方确定价格，omo作为短期政策利率，中标价格基本不变。此次调整意味着，在央行给定价格后，一级交易商申请数量，同时央行可能设定数量上限，但银行对借入流动性的规模将拥有一定自由度。一方面，omo利率将由央行全权控制，成为严格的政策利率；另一方面，银行参与逆回购数量的自由度也能提高利率走廊机制的效率，使短端利率在利率走廊内波动，进一步加强向长端利率的传导效率。 降息影响：信号意义较强，具体效果取决于后续政策加码 1、对宏观经济和股市：首先，lpr跟随政策利率调降10bp，暂且可认为lpr将锚定omo利率，短期利率向长期利率的传导路径有望更加畅通。其次，lpr调降打开了贷款利率特别是房贷利率的下降空间，传递积极政策信号，逆周期政策有望继续加码提振需求。股市方面影响或有限。降息对于房地产行业企稳的正向效果以及能否扭转实体部门信心政策有待观察，或还需增量政策配合。 2、对银行：实体贷款利率下行将会影响银行净利润，但此前叫停手工补息有助于缓解净息差压力，为降息释放一定空间。后续可观察调降存款利率的可能性。 3、对债市：对于债市，长债收益率短期内或下行，但考虑到央行对维持向上收益率曲线的关注，以及近期积累的央行二级市场卖国债、对卖出债券机构减免mlf质押物等工具储备，央行可能增加债券供给，制约长债下行空间。 总体来看，本次降息开启新一轮逆周期调节，体现中央对短期经济压力的重视，关注7月底政治局会议是否有扩内需政策的进一步加码。 风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 5 附图1：中期市场利率与政策利率差走阔 附图2：1年期国债利率与政策利差扩大 数据来源：wind、开源证券研究所 数据来源：wind、开源证券研究所 附图3：长端利率与政策利率偏离显著扩大 附图4：长期贷款利率下行与lpr利差加大 数据来源：wind、开源证券研究所 数据来源：wind、开源证券研究所 -1.1-0.6-0.10.40.90.00.51.01.52.02.53.03.52022-01-272023-01-272024-01-27利差（右）1y ncd利率1y mlf利率%%-1.1-0.6-0.10.40.90.00.51.01.52.02.53.03.52022-01-272023-01-272024-01-27利差（右）1y mlf1年期国债收益率%%-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.42.02.22.42.62.83.03.23.42022-01-272023-01-272024-01-2710年期国债利率1y mlf利差（右）%%-0.4-0.200.20.40.60.811.22.002.503.003.504.004.505.005.506.006.507.005y lpr按揭贷款利率利差4%% 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 5 附图5：lpr改革后mlf始终同步omo利率调降 数据来源：wind、开源证券研究所 附图6：美国宽松预期下债市中枢有所下移 数据来源：wind、开源证券研究所 1.522.533.544.52019-10-252020-10-252021-10-252022-10-252023-10-25mlf1y lpr7d omo2334-3-2-112345中美利差美国:国债收益率:10年中国国债收益率（右）%% 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 5 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为r3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为c3、c4、c5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为c3、c4、c5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中a股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 5 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的尊龙凯时人生就博的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的尊龙凯时人生就博的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，