本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固收点评20240722 对央行三大公告的几点理解 2024年07月22日 [table_author] 分析师：谭逸鸣 研究助理：郎赫男 执业证号：s0100522030001 执业证号：s0100122090052 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：langhenan@mszq.com 7月22日，央行发布三大公告：7天逆回购利率、1年期及5年期lpr均下调10bp，此外决定适当减免mlf操作的质押品。对此如何理解，债市如何展望？本文聚焦于此。 ➢ 从市场与央行的“博弈”说起 2024年以来，在新旧动能转换背景下，经济基本面修复呈波浪式运行，信贷投放和债券供给总体偏缓，而货币和资金面整体维持平稳宽松，叠加股市波动，机构欠配压力较大，债市“资产荒”演绎持续深化。 在此过程中，各类品种收益率及利差均压降至历史低位，债市逐渐步入到全面低利率的新阶段，相应呈现与以往不同的几个新特征： （1）长债及超长债表现强劲。随着利率不断创新低，市场久期偏好相应抬升，尤其是一季度当中，长债尤其是超长债愈发受投资者追捧，收益率曲线整体趋于平坦化。 （2）信用债逐渐“类利率化”。随着“资产荒”演绎持续深化，信用风险溢价不断压缩，各品种收益率及利差均压降至历史较低水平，信用债逐渐“类利率化”，信用利差交易策略也一定程度有所失效。 （3）超长信用债交易活跃度提升。今年以来超长信用债供给有所放量，缺资产背景下，其配置优势凸显，流动性和交易活跃度不断提升。 而从央行角度看，为兼顾稳增长、稳汇率、防空转及防风险等多目标，央行一方面需提供适宜的流动性环境，维持资金均衡适度，对应看到今年以来资金总量均衡宽松，资金利率中枢总体略高于政策利率，波动明显收敛。 而另一方面，也需避免长端利率过快下行，保持正常向上倾斜的收益率曲线，稳住长端利率很重要： （1）稳增长角度看，国债收益率曲线是金融市场的定价基准，而长期国债利率是其中重要组成部分，其主要反映长期经济增长和通胀的预期，阶段性受供求关系等因素扰动。当前央行对经济增长前景长期看好，认为我国经济长期向好的基本面没有改变，故而收益率曲线过于平坦，会使市场产生经济持续走弱的预期，与经济回升向好趋势不符，亦不利于经济修复的正向循环。 （2）稳汇率角度看，金融强国的六个核心要素中，“强大的货币”居于首位，而2024年以来，受美元走强以及中美利差的显著扩大影响，人民币兑美元汇率持续承压，离岸人民币汇率一度跌破7.3的关键水平。其中，相比短期国债，中长期国债的中美利差与汇率走势相关性更强，且长端利率快速下行也易引发外资流出，进一步加大人民币贬值压力，故而稳住长债利率较为关键。 相关研究 1.可转债周报20240721：转债下修有哪些变化？-2024/07/21 2.批文审核周度跟踪20240721：本周终止批文及占比继续增加-2024/07/21 3.信用策略周报20240721：超长信用蔓延式压缩流动性溢价-2024/07/21 4.固收周度点评20240720：全会落定，债市怎么看？-2024/07/20 5.高频数据跟踪周报20240720：30城商品房成交面积环周下降-2024/07/20 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 （3）防风险角度看，2024年陆家嘴论坛上，潘行长提及美国硅谷银行的风险事件，强调要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。一季度，农商行买债力度较大，央行多次指导农商行卖债“回归主业”，而二季度在禁止手工补息、打击高息揽储之下，非银资金充裕，债市赚钱效应进一步增强，投机资金也相应增多，央行有必要及时校正阻断风险累积。 由此来看，央行对市场预期引导的必要性和重要性愈发凸显。对应看到3月上旬以来，虽然基本面“形有波动”叠加供需结构失衡，支撑债牛趋势未改，但整体而言曲线有所陡峭化，这当中，央行预期引导以及政策动向的边际变化显然起到了关键影响： 一方面，3月以来，央行对长端利率过快下行的关注和引导明显增强，4月以来对长端利率持续“喊话”，政府债供给放量预期亦带来一定压制，长端利率在市场与央行的“博弈”当中延续下行，但下行速度也确有一定放缓； 另一方面，4月当中“手工补息”整改引发资金流向非银，理财和基金规模显著扩张，进一步加剧“资产荒”，尤其是对短端配置力量形成较强支撑，推动短债利率下行，曲线有所陡峭化。 但市场始并未停止与央行的“博弈”，长端利率持续处于震荡下行当中。4/23央行明确提示长端利率风险，并指出将在二级市场开展国债买卖，引发债市大幅调整，4/23-4/29，10年期国债收益率从2.23%上行12bp至2.35%，但随后市场对于央行口头干预反应敏感度有所下降，10年期国债收益率于6/28再次下触2.20%。 对应看到7月以来，央行对债券市场的干预进一步升级，先后创设两个新工具，7/1公告将开展国债借入操作，7/8公告将开展临时隔夜正逆回购操作，但目前尚无实质性动作落地，10年期国债收益率于7/8调整至2.29%后，截至7/19又已经回落至2.26%附近。 而随后7/22早盘前，央行先后发布几条新公告：7天逆回购利率、1y-lpr、5y-lpr均下调10bp，此外决定适当减免mlf操作的质押品，均一定程度超市场预期。 对此如何理解？我们作进一步分析。 ➢ 央行发布三大公告，债市怎么看？ 7月22日，央行公告7天逆回购利率、1y-lpr、5y-lpr均下调10bp，此外决定适当减免mlf操作的质押品： （1）为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。 （2）2024年7月22日贷款市场报价利率（lpr）为：1年期lpr为3.35%，5年期以上lpr为3.85%。以上lpr在下一次发布lpr之前有效。为加强预期管理，促进lpr发布时间与金融市场运行时间更好衔接，自2024年7月22日起，将lpr发布时间由每月20日（遇节假日顺延）上午9:15调整为9:00。 （3）为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（mlf）参与机构，可申请阶段性减免mlf质押品。 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 对此如何理解，债市如何展望？我们从几个问题切入来看： （1）如何理解omo利率超预期下调？ 一是国内基本面来看，稳增长诉求在增强： 7/15，二季度及6月经济数据公布，整体表现一定程度不及市场预期，实际gdp同比4.7%，低于一季度5.3%的增速。 结构上看，分化仍较显著，有效需求不足的特征依然鲜明，尤其是居民部门消费需求仍待进一步提振，此外，工业和服务业生产亦有所放缓，出口韧性有待进一步观察，房地产市场景气度仍待回暖。 价格指标仍处低位运行，6月cpi同环比均回落、ppi环比再转负。金融总量指标增速进一步放缓，6月社融、信贷和m2同比均降至历史低位水平。 由此来看，当前降成本诉求仍较强，且上周三中全会召开完毕，会议当中提及“坚定不移实现全年经济社会发展目标”、“增强宏观政策取向一致性”，此次降息也是对这一要求的积极响应，与财政等政策做好协调配合，助力降成本、稳增长。 二是海外约束来看，稳汇率诉求有所缓解： 二季度以来，美国通胀和劳动力市场有所走弱，当前市场对于美联储9月开启降息的预期较强，“以我为主、内外均衡”之下，汇率约束虽然并未完全解除，但确实有一定缓解，这便打开了国内货币政策空间。 综上来看，便不难理解当下时点omo利率调降10bp，且整体而言降息幅度并不算大，既助力降成本、同时兼顾稳息差，有利于加大金融支持实体经济力度，巩固经济回升向好态势。 此外，关于omo招标方式的改变，过去央行7天逆回购操作采取价格招标，需每日进行操作从而释放利率信号，而招标方式优化为固定利率、数量招标后，资金投放量由市场供需决定，不必每日询价和释放利率信号，明示公开市场操作利率，有利于强化7天期逆回购利率的政策属性和定位，健全市场化利率调控机制。 （2）lpr和存款利率下调怎么看？ lpr方面，本次调降总体并未超出市场预期： 6/19，潘行长在2024年陆家嘴论坛上便提到“持续改革完善lpr，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高lpr报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”； 7/12，《金融时报》刊文《lpr或迎改进！》，当中提及“mlf利率对lpr定价有一定参考作用，但也不是完全挂钩”、“当前lpr报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度”，均一定程度指向lpr将迎来调整。 7/22，7天逆回购利率下调10bp，lpr利率也下调10bp，而与mlf开始“脱钩”，一定程度反映当前mlf的政策利率色彩已经开始淡化，而7天逆回购利率的政策属性进一步明晰，后续lpr机制改革方向或将以７天omo利率或其他短端市场利率为基准，具体机制还有待进一步明确和落地。 本次lpr调降来看，5y-lpr下调10bp，有助于引导房贷利率进一步下行、降低购房者购房成本，但对比历史来看，本次调降幅度并不算大，且考虑到当前多数城市房贷利率政策下限已经取消，本次5y-lpr下调10bp的总体影 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 响预计或有限。 而1y-lpr方面，本次下调后，考虑到银行净息差压力，我们预计存款利率有望迎来新一轮调降，对应需关注“存款出表”或带来“银行缩表”效应，而当前逐步淡化“规模情结”之下，目前来看这或并不是太大的问题，但存款“搬家”之下资金将继续流向非银，将进一步加强债市做多环境，叠加债贷比价效应，债券利率下行的推动力或有所增加，对应仍需关注央行对收益率曲线的引导管理。 （3）长端利率下行空间打开了吗？ 7/22降息后，《金融时报》刊文当中便提及“7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开”、“预计未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线”。 短期来看，7天期逆回购利率虽调降，但央行仍对长端利率保持关注，或择机借券卖债以维持正常向上倾斜的收益率曲线，我们预计短期内长端利率下行空间或仍有限。 此外，央行公告，有出售中长期债券需求的mlf参与机构，可申请阶段性减免mlf质押品，一方面可以一定程度平衡债市供求，另一方面对应着mlf政策属性的淡化，也是一种预期引导，综合来看，短期内曲线或呈陡峭化。 综合来看，于债市而言： 本次逆回购利率、lpr调降后，一定程度打开短端利率下行空间，虽然短端利率此前已隐含一定降息预期，但当前宏观图景下，我们预计货币和资金仍将维持平稳偏宽的政策基调，短端利率仍有下行的可能及空间。 长端方面，趋势仍在，基本面和供需结构仍支持债市走牛，但阶段性受央行引导、后续供给抬升以及机构行为的或有扰动，市场与央行的“博弈”或仍将延续，波动率或有所加大，呈现慢涨快跌，故而短期内收益率曲线或呈现陡峭化下行状态。 策略上看，选择哑铃型组合适度拉长久期，超长债把握波段交易机会，品种方面超长信用债或相对占优，但亦需考虑机构自身负债端属性进行配置。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债期限利差变化（bp） 图2：中票信用债利差（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院