宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 提升效率、降低风险的改革之路 证券研究报告 2024年07月22日 作者 宋雪涛 分析师 sac执业证书编号：s1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟 分析师 sac执业证书编号：s1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-三中全会公报的核心关注点》 2024-07-19 2 《宏观报告：宏观报告-“降息交易”或过于乐观》 2024-07-18 3 《宏观报告：宏观-美股的焦点》 2024-07-18 三中全会《决定》解读 总的来说，无论是高度重视科技创新、优化要素配置、温和推进房地产税，还是调整市场与政府、国有与民营、中央财政与地方财政的关系，二十届三中全会的《决定》都在围绕着提升全要素生产率、降低系统风险两个大的主题给出务实的尊龙凯时人生就博的解决方案，符合当前经济环境的需求。我们认为改革的内容可能超出了市场此前的预期，预计对市场的风险偏好会带来一定程度的提振。 风险提示：对政策的理解可能不够全面；政策的节奏或受内外部经济形势的影响而发生变化。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2024年7月21日，新华社发布了二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》1（下称“《决定》”）。 改革的大体方向和基调已经在《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》（下称“《公报》”）中予以明确，把高质量发展和科技创新放在了较高的位置，同时用三个“注重”和三个“适应”替代十八届三中全会的三个“解放”，重心从做多增量调整为优化存量。（具体分析详见报告《三中全会公报的核心关注点》，2024.7.19） 《决定》全文2万2千多字，共十五个部分、60条措施，涉及改革的方方面面，披露了更多的改革细节。相比于《公报》和7月19日召开的新闻发布会2，市场与政府、民营经济与国有经济、要素配置改革、财税体制改革、房地产等方面的细节值得关注。 第一，市场在资源配置中的地位并未降低。 相比于十八届三中全会，《公报》中删去了“市场在资源配置中起决定性作用”的表述，但《决定》全文中，仍然保留了“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用 ，更好发挥政府作用”，与二十大报告保持一致，并没有削弱市场的定位，资源配置仍然要通过供求关系、价格机制等市场化方式来完成。 第二，民营经济的改革突出制度公平和放宽准入门槛。 本次《决定》有关于不同所有制经济同等使用要素、同等受法律保护等着墨较多，并明确提出制定民营经济促进法，旨在打造制度公平，促进公有经济与非公经济站在同等外部条件下竞争。（具体分析详见报告《三中全会公报的核心关注点》，2024.7.19） 而进一步向民营经济放宽准入门槛，则存在两个方面的考量。 一是放宽重要领域的准入门槛，目的是降低整体成本、提升整体效率。《决定》要求“推进基础设施竞争性领域向经营主体公平开放”，与之相呼应的是“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革”。自然垄断行业大都属于基础设施和公用事业，往往具备规模经济效应和范围经济效应，单一企业垄断的总成本小于多个企业共同生产的总成本。3因此，对于自然垄断的环节（主要是相关行业的网络环节），继续由国有经济垄断反而有助于提升效率。而对于其他竞争性环节来说，放宽民营经济的准入，引导企业充分竞争，更有助于降低经济的总体成本。 二是放宽重要资源的准入门槛，目的是促进科技创新。《决定》指出“支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务，向民营企业进一步开放国家重大科研基础设施”。习近平总书记曾在2021年提出“有力有序推进创新攻关的‘揭榜挂帅’体制机制”4，用 1 http://www.news.cn/politics/20240721/cec09ea2bde840dfb99331c48ab5523a/c.html 2 https://www.gov.cn/zhengce/202407/content_6963571.htm 3 https://www.chinacourt.org/article/detail/2007/06/id/251724.shtml 4 http://www.xinhuanet.com/politics/leaders/2021-01/11/c_1126970918.htm 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 意就是能者上、智者上、谁有本事谁上，用市场竞争来激发创新活力。 第三，国有经济的改革有三个方向。 一是明确定位。国有经济要向国家安全、经济命脉、公共服务、应急能力、公益领域、前瞻性战略性新兴产业集中。 （二十届三中全会《决定》：“推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中”。） 二是做优做大做强。《决定》要求核算国有经济增加值，我们认为这是对国有经济发展的一种定量化考核，用以推动国有经济做优做大做强。 （二十届三中全会《决定》：“推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力”“建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系，开展国有经济增加值核算”。） 三是提升效率。“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革”不仅仅是对民营经济的要求，也是对国有经济的要求。根据《决定》的要求，国有经济将继续对相关行业的自然垄断环节保持垄断，这既是从经济效率角度的考虑，也是从国家安全角度的考虑。但自然垄断能够提升效率的前提，首先是不能过度依赖政府补贴或定价，其次是不能向产业链上其他竞争性环节延申，我们认为这是《决定》要求“自然垄断环节独立运营”的出发点。 第四，要素配置改革的核心目的是提高效率。 要素配置的改革有两个方向。一是打造更加统一的市场、打破地方保护；二是更加市场化的进行配置。但无论是统一化还是市场化，最终目的都是为了提高要素的使用效率，引导要素由低效率部门流向高效率部门。 （二十届三中全会《决定》：“推动市场基础制度规则统一、市场监管公平统一、市场设施高标准联通。加强公平竞争审查刚性约束，强化反垄断和反不正当竞争，清理和废除妨碍全国统一市场和公平竞争的各种规定和做法”。） （二十届三中全会《决定》：“主要由市场供求关系决定要素价格”“防止政府对价格形成的不当干预”“要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬”。） 户籍制度改革是要素改革的重点之一。一是农业转移人口所能享受到的公共服务要与户籍人口拉平，淡化户口的附加属性；二是即使农民进城落户也可以继续享受农村土地的相关权益，我们认为，目的可能是解决农民“落户即失地”的后顾之忧，推动常住城市的农民尽快落户，弥合户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率之间高达18个百分点的缺口；三是探索建立自愿退出农村土地的补偿机制，农民退地可能会有比留地获得更高的收益。 （二十届三中全会《决定》：“推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度，推动符合条件的农业转移人口社会保险、住房保障、随迁子女义务教育等入地户籍人口同等权利，加快农业转移人口市民化。”） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 （二十届三中全会《决定》：“保障进城落户农民合法土地权益，依法维护进城落户农民的土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权，探索建立自愿有偿退出的办法。”） 土地制度改革是要素改革的另一个重点。2月24日，我们在报告《土地改革的重要信号——中央深改委第四次会议解读》中认为，将土地要素流动与新型城镇化相结合、实现“地随人走”可能是土地改革的具体举措。而《决定》要求“建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制”“健全同宏观政策和区域发展高效衔接的土地管理制度，优先保障主导产业、重大项目合理用地，使优势地区有更大发展空间”，正式提出了“地随人走”和保证优势地区获得更多土地要素的土地改革方向。 第五，财税体制改革以调整央地财政关系为导向。 央地财政关系的调整方向比较明确——中央增加事权（“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”）、减少财权（“优化共享税分享比例”），地方则相应减少事权、增加财权。《决定》明确提出将消费税征收环节后移和下划地方，但并未提到是否会扩大征收范围（相关报告：《改革的逻辑》，2024.7.2）；而部分税收收入和非税收入的管理权限也将下沉至地方。 依托政府信用获取的收入要纳入预算管理。2021年《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》5就提出了“将依托行政权力、国有资源（资产）获取的收入以及特许经营权拍卖收入等按规定全面纳入预算”，而本次《决定》则是“把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理 ”，比此前多了“政府信用”，预计对城投负债的管理将进一步加强、规范。 此外，《决定》还提到了专项债的支持范围以及资本金使用领域、使用规模、使用比例将进一步扩大。 第六，对地方政府的考核可能会出现变化。 《决定》明确提到“建立促进高质量发展转移支付激励约束机制 ”“规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为”，我们认为这代表了对地方政府考核机制的一种边际转变。 我们认为，经济进入提质阶段后，地方的发展模式和考核机制如果能够与资源禀赋相结合，将有助于改善地方债务风险以及重复建设等问题。（详见报告《改革的逻辑》，2024.7.2） 第七，房地产的改革思路未出现大的变化，房地产税短期内预计难落地。 《决定》中涉及到房地产的改革思路与此前基本一致，并未出现新的方向性变化，仍然强调“租购并举”和“保障房满足刚需、支持多样化改善”的房地产新发展模式；但《决定》明确将限购、普宅认定等地产调控权限下放至城市层级。 5 https://www.gov.cn/zhengce/content/2021-04/13/content_5599346.htm 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 关于房地产税，本次《决定》的要求是“完善房地产税收制度”，相比于十八届三中全会的“加快房地产税立法并适时推进改革”更加温和，房地产税预计仍以谨慎推进为主，征收时点目前难以确定，可能将取决于房地产市场的景气程度何时恢复。 总的来说，无论是高度重视科技创新、优化要素配置、温和推进房地产税，还是调整市场与政府、国有与民营、中央财政与地方财政的关系，二十届三中全会的《决定》都在围绕着提升全要素生产率、降低系统风险两个大的主题给出务实的尊龙凯时人生就博的解决方案，符合当前经济环境的需求。我们认为改革的内容可能超出了市场此前的预期，预计对市场的风险偏好会带来一定程度的提振。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料尊龙凯时人生就博的版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源