1 江西一脈陽光 | 02522.hk 中國醫學影像專科醫療集團 評級 未評級 目標價 hk$ - 江西一脈陽光為中國一家的醫學影像專科醫療集團，主要提供醫學影像服務及解決方案。2023年，集團取得9.3億元人民幣總收人，按年增長18.4%。按業務分部劃分，來自於影像中心服務的收入約6.4億元人民幣，影像解決方案服務、一脈雲服務則分別為集團帶來2.8億元人民幣及1,246.8萬元人民幣的收入。 第三方影像中心具成長空間: 受惠於i) 中國人口老齡化導致診斷影像的需求增加、ii) 基層醫療系統的醫學影像設備難以滿足患者需求、iii) 大型公立醫院出現患者超負荷的情況，高端客戶的需求未得到滿足，給予中國第三方醫學影像中心進一步發展空間。根據弗若斯特沙利文的調查，中國第三方醫學影像中心市場規模由2018年的8億元人民幣增長至2023年的29億元人民幣，複合年增長率為29.0%，並預期2030年將達到186億元人民幣。意味着中國第三方醫學影像中心的滲透率從2018年的0.5%成長至2023年的1.1%，並於2030年達到2.8%的水平。 影像中心規模預期擴張: 根據招股書的資料，集團計劃於2024年建立1家旗艦型影像中心、3家區域共享型影像中心及5家專科醫聯體型影像中心或運營管理型影像中心，並於2025年建立1家旗艦型影像中心、8家區域共享型影像中心及12家專科醫聯體型影像中心或運營管理型影像中心。醫學影像中心數量上升將有助於為集團帶來規模效益，同時由於區域共享型影像中心、專科醫聯體型影像中心及運營管理型影像中心的毛利率水平較高，影像中心組合的轉變亦有利於集團毛利率的提升。 估值: 江西一脈陽光定價介乎每股14.6港元 – 16.8港元，相當於約52.0億港元 – 59.9億港元市值，相當於108x – 125x歷史市盈率。 | 研究報告 2024年06月04日 ipo報告 敖曉風, brian, cfa 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk 852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 江西一脈陽光 (02522.hk) 評級 未評級 目標價 hk$ - 現價 hk$ - 52-周波幅 hk$ - 市值 (港元, 十億) hk$ - 人民幣, 百萬 21(a) 22(a) 23(a) 收入 592.0 784.4 928.9 毛利 175.2 237.0 332.6 毛利率 29.6% 30.2% 35.8% 歸母淨利潤 (360.7) 0.4 44.4 2 | 研究報告 目錄 業務概覽 3 影像中心服務 4 旗艦型影像中心 4 區域共享型影像中心 5 專科醫聯體型影像中心 6 運營管理型影像中心 6 影像解決方案服務 8 一脈雲服務 8 醫學影像業務流程模塊 8 運營管理模塊 8 公司背景 9 行業概覽 10 醫學影像技術 10 醫學影像行業產業鏈 11 中國醫學影像服務市場規模 12 中國第三方醫學影像中心規模 12 中國醫學影像設備解決方案市場 14 中國醫學雲影像服務市場 15 投資要點 16 第三方影像中心具成長空間 16 中國地區影像資源不足 16 中國地區影像資源不均 16 第三方醫學影像中心滲透率預期進一步提升 16 影像中心規模預期擴張 17 醫學影像中心數目預期進一步增加 17 毛利率有望進一步提升 17 收入增長更為穩定 17 估值 18 風險因素 19 財務報表 20 3 | 研究報告 業務概覽 江西一脈陽光為中國一家的醫學影像專科醫療集團，主要提供醫學影像服務及解決方案。2023年，集團取得9.3億元人民幣總收人，按年增長18.4%。按業務分部劃分，來自於影像中心服務的收入約6.4億元人民幣，影像解決方案服務、一脈雲服務則分別為集團帶來2.8億元人民幣及1,246.8萬元人民幣的收入。 圖: 按業務分部劃分之收入 資料來源: 公司資料、西牛證券 圖: 按客戶劃分之收入 資料來源: 公司資料、西牛證券 442.3 497.7 638.1 139.3 269.6 278.4 10.4 17.1 12.5 202120222023影像中心服務影像解決方案服務一脈雲服務434.1 444.8 615.8 28.4 103.3 64.7 84.2 74.1 102.5 34.5 151.4 139.8 10.9 10.9 6.0 202120222023公立醫療機構非公立醫療機構個人客戶平台商其他 4 | 研究報告 影像中心服務 江西一脈陽光旗下通過i) 旗艦型影像中心、ii) 區域共享型影像中、iii) 專科醫聯體型影像中心及iv) 運營管理型影像中心運營影像中心業務。集團透過影像中心為患者及其他醫療保健消費者提供影像檢查及診斷服務，包括核磁共振成像(mri)、電腦斷層掃描(ct)、正電子斷層掃描(pet)、x光、超聲波、乳腺鉬靶等。同時，集團亦根據醫療機構的需求為其提供醫學影像服務、設備選擇及配置、基礎設施改造服務以及運營管理服務等，並根據所提供的服務內容向醫療機構收取服務費。 圖: 江西一脈陽光醫學影像中心數量 資料來源: 公司資料、西牛證券 ◼ 旗艦型影像中心 旗艦型影像中心一般設立於一、二線城市中醫療機構密集區域，具備先進的影像設備、經驗豐富的專業團隊、良好的醫療環境。集團通過旗艦型影像中心i) 直接向個人患者及其他醫療保健消費者或ii) 向醫院、其他醫療機構及商業機構(包括健康管理公司和保險公司等)提供影像檢查及診斷服務。旗艦型影像中心提供的影像檢查及診斷服務一般包括核磁共振成像(mri)、電腦斷層掃描(ct)、正電子斷層掃描(pet)、乳腺鉬靶、超聲波、放射診斷(x光)、熒光透視及其他相關檢查，服務涵蓋大部分臨床專科，尤其是心血管科、腫瘤科、胸腔科、骨科及神經科等重要專科。 江西一脈陽光旗下的旗艦型影像中心於2023年實現1.3億元人民幣總收入，按年增加29.6%，檢查量則從2022年的19.1萬次增加至24.9萬次。根據過往的經驗，旗艦型影像中心的首次收支平衡周期約為16.2個月。 8 7 9 25 24 24 38 42 50 7 13 14 202120222023旗艦型影像中心區域共享型影像中心專科醫聯體型影像中心運營管理型影像中心 5 | 研究報告 ◼ 區域共享型影像中心 區域共享型影像中心一般設立於缺乏影像設備、專業能力不足等的三線或以下城市，患者可通過與集團合作醫院的臨床醫生開出的體驗單或直接前往區域共享型影像中心接受影像檢查及診斷服務。患者可在該區域內任何一家一脈影像中心進行影像檢查，影像醫生將共同審核影像結果並出具診斷報告。集團通過分佈式放置影像設備、醫生多點執業等方式整合區域內專業影像資源，實現數據、設備、專業人員的共享，而域內的醫療機構可向該等影像中心購買醫學影像檢查和診斷等服務。 圖: 區域共享型影像中心之間的共享關係 資料來源: 公司資料 江西一脈陽光旗下的區域共享型影像中心於2023年實現3.6億元人民幣總收入，按年增加31.5%，檢查量則從2022年的342.6萬次增加至422.5萬次。根據過往的經驗，區域共享型影像中心的首次收支平衡周期及現金投資回報期分別為4.9個月及47.5個月。 6 | 研究報告 ◼ 專科醫聯體型影像中心 由集團的醫學影像中心與醫療機構組成獲當地政府認可批覆的影像專科醫聯體，並由集團為醫聯體內的影像中心提供設備選擇、基礎設施建設及改造提供服務及建議和其他運營管理服務。與集團合作的機構一般為位於三線或以下城市的基層醫療機構，缺乏影像設備或足夠的經驗或能力改善在醫學影像方面的專業技能、運營能力。 圖: 專科醫聯體型影像中心的共享關係 資料來源: 公司資料 ◼ 運營管理型影像中心 由集團旗下具備醫療機構執業許可證的醫學影像服務公司或影像中心為醫療機構提供專業技能提升、運營管理諮詢、信息化建設等多元化運營管理服務，但不涉及設備配置、基礎設施改造等服務，主要針對擁有足夠影像設備但缺乏影像醫生、影像技師及護士或專業運營管理能力的醫療機構。 7 | 研究報告 影像中心服務為江西一脈陽光的核心業務，2023年影像中心服務為集團帶來6.4億元人民幣的收入，佔集團總收入約68.7%。來自於區域共享型影像中心同期收入約為3.6億元人民幣，佔影像中心服務業務分部約55.7%，來自於旗艦型影像中心、專科醫聯體型影像中心及運營管理型影像中心的收入則分別佔影像中心服務業務分部的20.9%、17.2%及6.2%。 圖: 按影像中心劃分之收入 資料來源: 公司資料、西牛證券 江西一脈陽光的醫學影像中心網絡覆蓋17個省、自治區及直轄市。截至2023年底，集團旗下的影像中心計設有97家，當中包括9家旗艦型影像中心、24家區域共享型影像中心、50家專科醫聯體型影像中心及14家運營管理型影像中心。 圖: 2023年底江西一脈陽光的影像中心所在地 資料來源: 公司資料 103.0 103.0 133.5 249.8 270.3 355.4 76.7 89.3 109.6 12.8 35.1 39.6 202120222023旗艦型影像中心區域共享型影像中心專科醫聯體型影像中心運營管理型影像中心 8 | 研究報告 影像解決方案服務 江西一脈陽光自2019年開始為客戶提供不參與日常營運的影像解決方案服務，i) 協助醫院等醫療機構客戶選擇及採購合適的影像設備、ii) 提供一系列配套模塊化解決方案，涵蓋設備選擇及配置、基礎設施改造、培訓服務、維修保養以及一脈雲平台服務，並根據醫學影像設備的價值、模塊化服務及解決方案的內容及數量、服務年期等收取費用。 2023年，集團從影像解決方案服務取得2.8億元人民幣總收入，佔總收入約30.0%。2.8億元人民幣收入當中約一半來自於從事醫療設備及醫藥產品分銷的平台