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[中邮证券]:信用周报:二季度,审慎看待信用久期策略 -尊龙凯时人生就博

2024-04-14梁伟超、李书开中邮证券w***
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证券研究报告:固定收益报告 2024年4月14日 市场有风险,投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 sac登记编号:s1340523070001 email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 sac登记编号:s1340524040001 email:lishukai@cnpsec.com 近期研究报告 《出口回落主因高基数,短期或迎改善——3月进出口解读20240414》 - 2024.04.14 信用周度观点 二季度,审慎看待信用久期策略 ——信用周报20240414 ⚫ 周度观点:二季度,审慎看待信用久期策略 今年一季度延续了从去年9月份开始的信用债牛行情,但上述两阶段的行情推动主要逻辑、和市场的信用策略偏好存在一定差异。去年四季度信用债牛可被称为“化债”行情,可算作信用基本面的边际改善推动的,短期限下沉是主流策略。但今年一季度行情驱动逻辑更偏重于流动性的驱动,久期策略开始成为更主流的选择。 但展望二季度,我们认为,来自信用基本面、资金面的变动因素较为复杂,久期策略的优势可能相对降低,建议慎重采用。(1)从信用基本面来看,今年以来各地的财政经济数据边际回暖的趋势并不明显;(2)从绝对利差水平和历史行情表现来看,无论是收益率还是利差,基本都属于历史很低的位置;(3)从可操作空间来看,目前可行的信用久期策略可分为中长期和超长期,但是每种策略对应的规模总量都不大,难成主流;(4)从品种比价来看,利率长短端逻辑不确定性增加,一旦变盘,长久期信用债较为被动。 ⚫ 一级市场跟踪 本周,信用债一级市场边际回暖,发行和净融资放量,其中城投债板块表现较好,但二永债发行一般。从信用债一级发行价格情况来看,发行利率整体下行,但短端下行幅度较小,曲线呈平坦化化趋势。而城投债,金融债发行利率则出现长短端的分化,即短端出现调整,中长端发行利率下行。 ⚫ 二级市场情况 本周,信用债二级市场行情依然较为火热,各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行,目前均处于历史极低的水平,相对性价比不高。从信用利差的情况来,短端下沉策略相对占优,利差压缩幅度较大的同时历史分位水平尚可,仍有一定的保护空间。从期限利差看,多数有所抬升,但整体幅度不大,从历史分位数来看已经处于极低的水平,久期策略的性价比相对不高。 城投二级市场表现较为火热,各主要等级期限城投债收益率均下行,短端表现好于长端,从绝对收益率水平来看,短期下沉策略相对占优。1y-aaa、3y-aaa、5y-aaa、1y-aa 、3y-aa 和1y-aa中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了10.92bp、13.16bp、6.40bp、10.92bp、13.16bp和10.92bp,目前分别处于后10.65%、0.74%、0.09%、10.28%、0.09%和7.85%的水平。分区域来看,各省份城投区域利差多数压缩但幅度不大,利差幅度相对较高的以资质较弱的省份为主,城投下沉的趋势依然持续但相对力度不大。区域利差压缩幅度相对较高的五个省份分别为宁夏、甘肃、江西、黑龙江和天津,区域利差分别压缩了15bp、12bp、11bp、11bp和11bp。 ⚫ 风险提示: 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 周度观点:二季度,审慎看待信用久期策略 ................................................... 4 2 信用一级跟踪:市场边际回暖,发行放量,利率降低 ............................................ 5 3 信用二级变化:收益率和利差继续下行,但幅度收敛 ............................................ 7 4 风险提示................................................................................ 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1: 信用债发行额、偿还额和净融资额(亿元) ......................................... 5 图表2: 城投债发行额、偿还额和净融资额(亿元) ......................................... 5 图表3: 二永债发行额、偿还额和净融资额(亿元) ......................................... 6 图表4: 短融、主要期限中票周度加权发行利率(%) ........................................ 6 图表5: 城投债各主要期限周度加权发行利率(%) .......................................... 7 图表6: 金融债各主要期限周度加权发行利率(%) .......................................... 7 图表7: 各主要期限和等级信用债收益率周、月变动(bp) ................................... 7 图表8: 各主要期限和等级信用债收益率历史分位数 ......................................... 7 图表9: aaa中短期票据到期收益率(%) ................................................... 8 图表10: aa 中短期票据到期收益率(%) .................................................. 8 图表11: 信用债收益率变动情况(%) ..................................................... 8 图表12: 各主要期限和等级信用利差周、月变动(bp) ...................................... 9 图表13: 主要期限、等级信用利差历史分位数 .............................................. 9 图表14: aaa与aa 中短期票据信用利差(bp) ............................................. 9 图表15: 信用利差(国开债)变动情况(bp) .............................................. 9 图表16: 各主要期限和等级期限利差周、月变动(bp) ..................................... 10 图表17: 各主要期限、等级期限利差历史分位数 ........................................... 10 图表18: aaa与aa 中短期票据期限利差(bp) ............................................ 10 图表19: 期限利差变动情况(bp) ....................................................... 11 图表20: 城投债到期收益率周、月变动(bp) ............................................. 11 图表21: 各主要期限、等级城投债收益率历史分位数 ....................................... 11 图表22: 城投债到期收益率(%) ........................................................ 12 图表23: 城投债收益率变动情况(%) .................................................... 12 图表24: 各省、直辖市城投债区域利差(bp) ............................................. 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 周度观点:二季度,审慎看待信用久期策略 今年一季度延续了从去年9月份开始的信用债牛行情,但细分来看,上述两阶段的行情推动主要逻辑、和市场的信用策略偏好存在一定差异。去年9月份开始持续到年底的信用债牛可被称为“化债”行情,某种程度上可以认为是由信用基本面的边际改善推动的。去年10月开始各重点省份特殊再融资债陆续发行,点燃市场的乐观情绪,从津城建开始,到天津区域的利差整体下行,紧接着行情轮动到其他化债政策受益较多的区域如重庆、云南、甚至贵州,以及有利差挖掘空间的非重点省份如山东、河南、湖北等。一年以内的信仰再次坚定,短期限下沉成为市场的主流策略,行情几乎一步到位,走到极低的位置。 但今年开年以来,虽然信用债牛行情仍在继续,但行情驱动逻辑更偏重于流动性的驱动,久期策略开始成为更主流的选择。1、2月市场对流动性期待较高,降准降息预期较强,银行信贷投放不及预期推升配债需求,加之股债跷跷板现象较为显著,权益市场表现不佳的情况下不少混合、固收 类账户选择增持债券资产避险,从需求来看比四季度更加旺盛。而从供给来看,“名单制”下城投再融资的桎梏依然较为严峻,募集用途集中于借新还旧,新增极为有限;地产行业景气度依然不高,地产债供给上量难以指望,其余产业债供给增量也无亮眼的表现,此外二永的一季度净融资也不如去年同期。供弱需强的情况下带来资产荒,加之短端几无利差可寻,久期策略开始逐渐被投资机构所接受。 但行情演绎至今,展望二季度,我们认为,来自信用基本面、资金面的变动因素较为复杂,久期策略的优势可能相对降低,建议慎重采用。(1)从信用基本面来看,今年以来各地的财政经济数据边际回暖的趋势并不明显,反而各地非标舆情,财政“精简”、“整合”的消息频发。(2)从绝对利差水平和历史行情表现来看,无论是收益率还是利差,基本都属于历史很低的位置,其中短端安全垫相较于中长端而言相对厚一些,行情再向下突破需要的推力较大。(3)从可操作空间来看,目前可行的信用久期策略可分为中长期(3-5年)和超长期(5年以上),但是每种策略对应的规模总量都不大,很难成为机构普适型策略。中长久期聚焦在“好区域低层级”城投债、央国企产业债、以及非尾部区域的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 城农商行二永债,收益率在3%及以上的占比很小;超长期限的信用债供给本身就不多,都不太可能成为主流策略。(4)从品种比价来看,信用债本身流动性处于弱势,二季度利率长短端的逻辑也存在较大的不确定因素,一旦变盘,长久期信用债则处于被动;此外,其他可替代品种如转债、abs、reits的价值也在提升,进一步拉低信用久期策略的相对价值。 2 信用一级跟踪:市场边际回暖,发行放量,利率降低 本周,信用债一级市场边际回暖,发行和净融资放量,其中城投债板块表现较好,但二永债发行一般。2024年4月8日到4月13日,信用债市场整体发行规模为3,395.59亿元,环比上周增加了2030.80亿元;到期规模为2,296.35亿元,环比上周增加了1037.61亿元;净融资规模为1,099.24亿元,环比上周增加了993.19亿元。其中,城投板块表现较为出色,全周发行规模为1,318.29亿元,环比上周增加了863.29亿元;到期规模为960.16亿元,环比上周增加了311.59亿元;净融资规模为358.13亿元,由上周的净偿还转为本周的净流入。而二永本周一级较为平淡,未有发行 ,全周到期规模为4

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