- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 蒲强 分析师 sac执业编号：s1130516090001 puqiang＠gjzq.com.cn 维生素行业迎来强景气周期，建议重点关注浙江医药、新和成 事件 据博亚和讯，今年以来维生素产品价格表现强势，其中50万iu/g的维生素a价格从年初的305-310元/kg上涨至380-410元/kg；50%的维生素e价格从年初的47-50元/kg上涨至65-72元/kg；98%的维生素b1价格从年初的155-160元/kg上涨至300-350元/kg；96%的（msb）k3价格从年初的56-60元/kg上涨至85-100元/kg；2%的生物素价格从年初的150-200元/kg上涨至300-350元/kg。 评论 维生素需求较为刚性，疫情冲击较小：全球维生素用量的48%用于饲料行业，医药化妆品、食品饮料应用所占比例分别为 30%和 22%。据产业信息网，维生素每年的需求复合增速在2-3%， 整体呈平稳增长态势，较为刚性。 多产品景气度向上且持续性较强，涨价幅度可能会超市场预期：我们认为维生素板块将继续呈现板块性行情，且持续性及涨价幅度可能会超市场预期，目前市场对于维生素板块仍存在较大的预期差即认为板块涨价主要受疫情影响，但我们深度分析发现并不是这样---维生素涨价有其背后的核心驱动因素，疫情只是影响了涨价的幅度但不改涨价方向，举例来说：ve的核心逻辑在于dsm收购能特使得行业竞争格局得到极大的优化，va的涨价逻辑在于其良好的竞争格局、产品库存位于低位以及供给端的持续受限，生物素、vb1的核心涨价逻辑在于供需缺口。 供给端持续利好，供需不足矛盾将逐步凸显：目前维生素板块供给端呈现多重利好，供需趋紧持续支撑产品价格向上。以维生素a为例，目前巴斯夫欧洲va工厂仍维持较低的开工率且供给端受限可能会贯穿整个2020年；再以ve为例，帝斯曼、北沙受朗盛间甲酚供应影响开工率有所下降，能特科技工厂改造升级进度受肺炎疫情影响有所推迟，其复产时间可能会低于之前的市场预期。另外，近期欧洲肺炎疫情有加速之势，作为维生素的主要生产区域之一，若该区域的维生素生产或运输受到影响，相关产品价格可能会加速上行。 行业库存位于低位，涨价基础逐步夯实：据我们草根调研了解，目前大部分维生素品种的库存位于较低的水位线，尤其是va、生物素以及vb1，其库存已位于历史低水位线，我们认为随着库存的进一步去化，涨价基础将逐步夯实。 需求逐步向好，养殖后周期逻辑更加顺畅：根据农业部数据，无论是生猪存栏还是能繁母猪存栏环比数据均持续向好，我们认为强力的政策支持、头猪高盈利以及近期研制成功的非洲猪瘟疫苗将持续助力需求回暖，届时维生素需求端的支撑力度将更加强劲。 投资建议 我们持续看好维生素涨价的持续性及幅度超预期，其中最看好的品种是va和ve；标的方面建议重点关注浙江医药以及新和成。 风险提示 原材料及产品价格上涨不及预期，海外产能受限不及预期，国内维生素产能复产好于预期 证券研究报告 2020年03月11日 资源与环境研究中心 基础化工行业研究 增持 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 浙江医药推荐逻辑 维生素部分：板块迎来强景气周期，助力公司业绩向好 公司主要维生素品种需求较为刚性，疫情冲击较小：公司维生素品种主要包括维生素a、维生素e以及生物素，其主要下游均为饲料，需求较为刚性，疫情冲击较小。 维生素a、维生素e持续走强，助力公司业绩向好：公司拥有5000吨的50万iu维生素a产能以及2万吨的维生素e有产能。我们认为维生素a、维生素e仍具备较强的向上动能，其涨价持续性及涨价幅度可能会超市场预期。具体来说，维生素a涨价的核心驱动因素在于行业良好的竞争格局叠加产品库存位于低位以及供给端的持续受限；维生素e涨价的核心驱动力来自于dsm收购能特科技后行业竞争格局得到了极大的优化，叠加行业供给端利好不断，比如：帝斯曼、北沙受朗盛间甲酚供应开工率有所下降，能特科技受疫情影响工厂改造升级进度有所推迟，其复产时间可能会低于之前的市场预期。产品的持续走强将助力公司业绩不断向好。 产品行业库存位于低位，涨价基础逐步夯实：据我们草根调研了解，目前维生素a库存位于历史低分位，维生素e库存位于正常甚至偏低水位线，供给端的持续受限将进一步消化行业库存，届时产品涨价基础将更加 夯实。 医药部分：抗生素制剂受益于新冠肺炎，创新药进展顺利 超级抗生素：预防新冠肺炎二次炎症因子风暴，公司超抗品种有望受益 新冠肺炎（covid-19）患者抵抗力下降，容易出现细菌感染：新冠肺炎发病早期白细胞正常或降低,或淋巴细胞计数减少，其减低的程度直接决定对抗细菌的能力。白细胞和淋巴细胞越低抵抗力越差，此时细菌就会乘虚而入感染患者。 预防性使用广谱超级抗生素主要是预防第二次炎症因子风暴：一旦出现细菌感染，就会产生二次炎症因子，诱发炎症因子风暴，进而诱发败血症、dic、ards（急性呼吸窘迫综合征）、休克、mof（多器官衰竭）等严重病变，因此预防性使用抗生素具有一定临床意义。 图表1：抗生素的分类梳理 来源：cnki，wind，国金证券研究所 公司的注射用替考兰宁注射剂、利奈唑胺葡萄糖注射剂、注射用盐酸万古霉素、苹果酸奈诺沙星胶囊等品种预计有望受益于新冠肺炎疫情，临床上用量提升预计增厚业绩。 抗生素的分类（部分）β-内酰胺类青霉素类青霉素g，阿莫西林头孢菌素类头孢噻吩，头孢唑林，头孢呋辛非典型β-内酰胺类头霉素类，碳青霉烯，单环β内酰胺类、氧头孢烯类氨基糖苷类链霉素，庆大霉素，阿米卡星大环内酯类替米考星，罗红霉素，非达米星多肽类，，多黏菌素噁唑烷酮喹诺酮类（四代），左氧氟沙星（三代），吉米沙星（四代）四环素类多西环素，，强力霉素万古霉素替考拉宁利奈唑胺莫西沙星替加环素 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：国内主要超级抗生素品种对应上市公司梳理 来源：cnki，国金证券研究所 综上，基于超级抗生素品种对于新冠肺炎患者第二次炎症因子风暴的潜在作用机理，我们预计公司的超抗品种有望受益于疫情和临床用量。 创新药：公司her2-adc品种（arx788）临床进展顺利，值得期待 公司与ambrx合作开发的抗her adc药物—arx788的一期临床详细数于2019年12月在sabcs 2019（美国圣安东尼奥乳腺癌研讨会）公布，结果显示药物安全性和有效性数据优异，后续临床试验拟定1.5 mg / kg剂量。 预计公司目前已拿到ii/iii期临床的批文，我们预计ii/iii期乳腺癌临床的方案正在顺利进行当中。 i期临床安全性较好：arx788在经过多线治疗的her2过表达的转移性乳腺癌中具有良好的耐受性。在本次试验最高剂量1.5 mg / kg q3w时，肺毒性、眼毒性可控的。在51名受试者中，仅有一例药物相关的3级肺炎出现。 主要超抗品种对应上市公司药品名称剂型企业市场类型注射用替考拉宁注射剂赛诺菲进口华北制药国产浙江医药国产海正药业国产利奈唑胺葡萄糖注射液注射剂科伦药业国产浙江医药国产中国生物制药国产翰森制药国产费森尤斯进口注射用替加环素注射剂扬子江国产福安药业国产中国生物制药国产翰森制药国产奥赛康国产海辰药业国产海正药业国产盐酸莫西沙星片片剂拜耳进口东阳光药国产福元医药国产盐酸莫西沙星注射液注射剂扬子江国产中国生物制药国产科伦药业国产石四药国产中国生物制药国产 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：arx788一期临床试验结果显示其安全性较好 来源：san antonio breast cancer symposium，国金证券研究所 i期临床有效性数据优异：（1）反应率随剂量水平的增加而增加，但伴随的毒性并未明显增加；（2）1.5mg / kg q3w扩展队列的疗效仍在观察中的情况下orr就已经达到62.5%，高于目前疗效最好的ds-8201 6.4mg/kg剂量组orr 56%（非头对头试验）。arx788的一期临床orr数据相比于同靶点已上市品种t-dm1（43.6%~46.4%）和 ds-8201（56%）均有进一步提升，有望成为best-in-class，期待公司增加入组人数的后续临床试验的结果。 图表4：arx788一期临床试验有效性数据优异 来源：san antonio breast cancer symposium，国金证券研究所 her2 靶向药市场未满足需求大，arx788兼具疗效和安全性优势 行业点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 以乳腺癌为例，her2高表达的耐药患者（约占乳腺癌患者的25%）：几乎所有her2阳性患者使用曲妥珠单抗系列药物之后都会产生耐药，tmd-1和ds-8201目前均已获批her2单抗耐药治疗。 her2低表达的乳腺癌患者（占乳腺癌患者的75%-80%）：对于预后最差的乳腺癌亚型——三阴性乳腺癌，目前没有较为有效的药物治疗，患者对进一步治疗的临床需求很高。而her2 adc不仅在her2高表达人群中疗效优异，而且在her2低表达人群中也显示出优异的疗效，有望重新定义此类乳腺癌患者的标准治疗。 图表5：乳腺癌可细分为多种基因亚型 来源：pubmed，国金证券研究所 国际已上市her2 抗体的销售已超百亿美金：2018年，罗氏的herceptin（曲妥珠单抗）销售金额为70.42亿美元、perjeta（帕妥珠单抗）销售金额为27.97亿美元，kadcyla（t-dm1）销售金额为9.85亿美元，三者合计销售金额达108亿美元，预计未来随着抗her adc等新靶向药扩展her低表达乳腺癌、胃癌，以及新实体瘤适应症，该市场容量有望持续扩张。 行业点评 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：her2 已上市抗体销全球售金额（单位：亿美元） 来源：roche公司公告，国金证券研究所 图表7：乳腺癌患者流（patient flow） 来源：nccn，csco，asco，国金证券研究所 根据乳腺癌patient flow、her adc类药物突破性进入一线治疗领域的可能性、以及公司的销售能力，我们假设渗透率天花板约10-15%，乳腺癌适应症销售天花板预计约10-15亿人民币。 考虑到其他her表达胃癌和her2 实体瘤的适应症拓展（ds-8201已开展胆管癌、 结直肠癌； 非小细胞肺癌、食道癌、子宫癌等二期临床试验），以及潜在combo疗法（ds-8201已开展与pd-1 o药尿路上皮癌的combo二期临床实验）；公司arx788有望实现更高销售峰值。 行业点评 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 综上，根据国金医药创新药估值模型，考虑到目前处于一期临床结束、开启二三期阶段，假设仅考虑乳腺癌一个适应症，预计arx788国内市场理论估值约40-50亿人民币（该估值是根据相关假设计算理论估值，可能与实际情况有差异，建议密切跟踪关注拓展适应症等因素）。 行业点评 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上； 增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%； 中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 行业点评 - 9 - 敬