1 table_first table_first|table_reporttype 证券研究报告 半年报点评 table_first|table_summary 曲江文旅（600706）\休闲服务 ——新环境古文化，稳中有进 事件： 报告期内公司实现营业收入4.996亿元，较上年同期增加4.91%；营业利润5809.85万元，较上年同期增加15.32%，归属于母公司所有者的净利润为5069.55万元，较上年同期增加19.16%。 投资要点： 业绩增长稳健，盈利能力提升。报告期内公司营收增长较为稳健，但盈利能力较2016年快速提升，毛利率较去年提高了3个点，净利率较去年均提高了5个点。 酒店、餐饮扭亏为盈，楼观管理公司利润贡献较大。上半年公司各景区主题活动推出不断，市场反应较好；楼观管理公司净利润同比增长87.5%，贡献占比远超10%；受益于景区客流增加以及体制改革的影响，酒店和餐饮业务实现扭亏为盈。 华侨城入主，实际控制人变更为国资委。华侨城通过对曲江文投进行增资并取得曲江文投51%的股份而间接持有上市公司51.66%的股权，从而国资委成为公司的实际控制人。 多家巨头齐聚西安，文旅项目争先落地。万达、宋城演艺、华侨城、华强方特等先后试水西安文化旅游市场。近期的西洽会签约文化旅游项目42个，投资额约726.2亿元。 立体交通规划出台，打造国际文化、古都文化。大西安立体综合交通发展战略规划出台，未来将形成国际文化交流轴、古都文化传承轴、科技创新引领轴三大南北纵轴，沿线串联多个景点，交通辐射周边城市。 给予“推荐”评级。从公司层面上看：业绩增长稳健，盈利能力提升，加上华侨城入主，后续可能存在资源整合的预期；从宏观层面来看：行业龙头纷纷布局，项目投资争先落地，交通枢纽逐步确立，西安旅游发展正处于黄金阶段。我们预计公司2017年至2019年eps分别为0.36、0.45和0.55，对应当前股价pe分别为54.9倍、44.7倍和36.1倍。 风险提示：景区客流量不达预期的风险、项目推进缓慢的风险。 table_first|table_summary|table_excel1 财务数据和估值 2015a 2016a 2017e 2018e 2019e 营业收入（百万元） 989.37 1,048.40 1,108.50 1,190.90 1,305.30 增长率（%） -8.58% 5.97% 5.73% 7.43% 9.61% ebitda（百万元） 181.02 167.36 149.15 163.20 182.22 净利润（百万元） 47.92 53.40 65.24 80.08 99.17 增长率（%） 64.81% 11.43% 22.17% 22.74% 23.84% eps（元/股） 0.27 0.30 0.36 0.45 0.55 市盈率（p/e） 74.69 67.03 54.86 44.70 36.10 市净率（p/b） 4.30 4.04 3.76 3.47 3.17 ev/ebitda 21.57 23.45 24.23 21.97 18.13 数据来源：公司公告，国联证券研究所 table_first|table_reportdate 2017年08月28日 table_first|table_rating 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 19.93元 table_first|table_marketinfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 180/178 流通a股市值（百万元） 3,546 每股净资产（元） 5.22 资产负债率（%） 45.01 一年内最高/最低（元） 23.52/17.45 table_first|table_chart 一年内股价相对走势 table_first|table_author 徐艺 分析师 执业证书编号：s0590515090003 电话：85607875 邮箱：xuyi@glsc.com.cn table_first|table_contacter 江甜丽 电话：0510-82832787 邮箱：jiangtl@glsc.com.cn table_first|table_relatereport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%-1%8 16-082016-122017-042017-08曲江文旅沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 1. 业绩增长稳健，盈利能力提升 报告期内公司营收增长较为稳健，但盈利能力较2016年快速提升，实现归母净利润5069.55万元，较上年同期增加19.16%，毛利率较去年提高了3个点，净利率较去年均提高了5个点。上半年公司旗下各景区举办踏春、海洋、相亲、民俗等各种主题活动，游客满意度明显提升，市场影响力进一步提高，其中，大唐芙蓉园2017年新春灯会期间入园人数创新高。此外公司进一步深化内部管理，提高效率，在体制改革、结构调整、大项目建设、创新工作、“走出去”等方面都取得了新突破、新进展。 从主要子公司和参股公司的净利润来看，大雁塔景区管理公司以及大明宫国家遗址管理公司的净利润出现下滑，增长不达预期；曲江智造报告期内申请挂牌新三板，但是业绩也出现大幅下降；旅行社业务亏损200多万，下半年旅游旺季，景区管理和旅行社业务有望好转。报告期内公司酒店和餐饮经营状况改善，实现扭亏为盈，酒店管理公司实现净利润123万，去年同期亏损238万；柏伽斯酒业、唐艺坊亏损幅度减少。如华物业和楼观管理公司经营状况良好，楼观管理公司净利润同比增长87.5%，贡献占比远超10%，如华物业管理公司上半年净利润已经达到去年全年的水平。 图表3：主要子公司、参股公司净利润情况（万元） 子公司、参股公司 2017/6 2016 2016/6 西安曲江大雁塔景区管理服务有限公司 1160.24 2507.9 1340.33 西安曲江大明宫国家遗址公园管理有限公司 206.28 524.37 386.72 西安曲江智造文化旅游产业股份有限公司 16.43 249.12 86.69 西安曲江如华物业管理有限公司 231.27 228.81 西安曲江楼观道文化景区管理有限公司 570.04 60.34 304.94 陕西友联国际旅行社有限责任公司 -19.74 50.11 43.35 西安曲江城墙旅游发展有限公司 18.69 48.85 18.53 陕西阳光假期国际旅行社有限责任公司 -41.42 8.49 -46.65 西安曲江国际旅行社有限公司 -179.23 -62.39 -23.48 西安曲江旅阳餐饮管理有限公司 11.95 -118.51 -44.37 西安曲江唐艺坊文化传播有限公司 -12.8 -152.51 -25.48 图表1：上市公司主营收入构成 图表2：公司毛利率和净利率提高 来源：wind 国联证券研究所 来源：wind 国联证券研究所 3 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 西安曲江柏伽斯酒业有限公司 -27.29 -533.58 -52.32 西安曲江国际酒店管理有限公司 123.7 -611.57 -238.01 来源：公司公告 国联证券研究所 2. 控制人变更为国资委，资源整合有望加速 华侨城通过对曲江文投增资，，取得曲江文投51%的股份，从而间接持有上市公司51.66%的股权，最终国资委变成了公司的实际控制人。目前曲江文投在文化旅游产业借助曲江文旅的平台，以曲江文旅研究院为载体，受托管理省内外16家旅游景区。曲江智造文化旅游有限公司即为曲江文化旅游研究院体制改造后的平台。目前通过品牌管理输出和项目投资，上市公司已经实现了跨区域的发展。 华侨城千亿入股西安，打造“文化 旅游 城镇化”，计划以“周、秦、汉、唐”为文化载体，投资2000亿元建设沣东华侨城大型文化旅游综合项目、秦岭国家级旅游度假区项目、汉城湖主题文化综合项目、碑林兴庆宫文化复兴综合项目以及其他区域合作项目，助力西安打造历史文化旅游新高地。公司有望借助其优秀的管理经验以及强大的资金优势打开新的成长空间，加速整合曲江文投旗下的旅游资源，同时借助华侨城的平台加快轻资产输出模式的扩张。 图表4：沣滨水镇效果图 图表5：大雁塔北广场 来源：大秦网 国联证券研究所 来源：公司尊龙凯时人生就博官网 国联证券研究所 3. 资金、项目争先入主，打造西安文旅蓝图 作为十三朝古都，西安拥有秦始皇陵、兵马俑、大雁塔、小雁塔、唐长安城大明宫遗址、汉长安城未央宫遗址、兴教寺塔等世界文化遗产和众多全国重点文物，前世遗留下的众多历史文化遗产成为陕西旅游的最大特色。2016年全省接待境内外游客44912.92万人次，同比增长16.45%，旅游总收入3813.43亿元，同比增长26.87%。 如此巨大的文化旅游市场吸引了众多投资者，万达、宋城演艺、华侨城、华强方特等先后试水西安文化旅游市场。万达早在去年11月份就已经开始布局，计划投资660亿元在古城西安建设一座万达城，同时，还将在宝鸡、咸阳等10个市新建19座 4 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 万达广场，使万达广场全面覆盖陕西；今年4月份，宋城演艺拟出资1亿元投资设立全资子公司西安千古情演艺发展有限公司，计划在西安曲江大明宫国家遗址公园西侧打造“西安千古情景区”项目，总投资约7亿元；6月华侨城集团公司与西安市等相关人民政府签订了战略合作协议，以“大遗址、大秦岭”的定位，“周、秦、汉、唐 现代化、国际化大都市”的思路，未来5年，预计总投资约为2380亿元打造丝绸文化等项目；华夏文旅投资28亿元建设西安度假区；今年的西洽会签约文化旅游项目42个，投资额726.2亿元。未来五年，西安将大力实施“文化强市战略”，加快建设以“曲江新区＋楼观道文化展示区＋白鹿原＋临潼景区”等区域为依托的文化产业大走廊，推动文化产业大发展大跃升。 图表6：渼陂湖项目 图表7：秦岭国家旅游度假区项目 来源：曲江文投尊龙凯时人生就博官网 国联证券研究所 来源：国联证券研究所 5月底，大西安立体综合交通发展战略规划出台，将加快形成大西安立体综合交通体系，加快建设国家综合交通枢纽。未来将形成国际文化交流轴、古都文化传承轴、科技创新引领轴三大南北纵轴，沿线串联多个景点，交通辐射周边城市。 图表8：345立体综合交通发展战略 来源：今日头条 国联证券研究所 5 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 图表9：西安立体综合交通规划图 来源：今日头条 国联证券研究所 给予“推荐”评级。从公司层面上看：业绩增长稳健，盈利能力提升，酒店扭亏为盈，加上华侨城入主，带来强大的资金优势以及后续可能存在的资源整合的预期；从宏观层面来看：西安旅游发展正处于黄金时期，行业龙头纷纷布局，项目投资争先落地，交通枢纽逐步确立，未来将打造文化产业大走廊，西安文化旅游产业将迎来快速发展阶段。我们预计公司2017年至2019年eps分别为0.36、0.45和0.55，对应当前股价pe分别为54.9倍、44.7倍和36.1倍。 风险提示：1）景区客流量不达预期的风险； 2）项目推进缓慢的风险。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 图表10：财务预测摘要 table_excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015a 2016a 2017e 2018e 2019e 单位:百万元 2015a 2016a 2017e 2018e 2019e 货币资金 115.45 140.26 378.40 414.02 705.80 营业收入 989.37 1,048.40 1,108.50 1,190.90 1,305.30 应收账款 票据 400.77 439.16 321.12 495.68 399.59 营业成本 649.06 740.17 759.32 809.8